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當前我國房地產市場金融風險分析及防控政策建議

發表時間:2018-10-08 16:11

內容提要

今年以來,在“房子是用來住的,不是用來炒的”定位指導之下,房地產市場調控持續深入,金融政策總體趨緊。從主要指標上看,調控政策效果積極顯著,市場總體保持了良好運行態勢,房價走勢較為平穩,開發投資、銷售等均實現了較好增長。與此同時,市場存在四方面風險亟待關注解決:一是資金面持續收緊,高杠桿房企面臨較大現金流壓力;二是供求兩端調控效果存在差異,“五限”政策下市場資源配置機制有所扭曲;三是三四線城市去庫存政策推進過程中產生一定泡沫化壓力;四是銷售增長后勁乏力帶來庫存、產業鏈、地方政府財政壓力等延伸風險。

基于上述分析,本報告建議有序推進“穩杠桿”,從總量上防止債務風險無序爆發與蔓延;加大房地產領域的供給側改革力度,加快構建基于“政府、市場雙到位”的房地產市場長效機制,從源頭上防控風險;商業銀行密切關注市場變化,合理控制房地產信貸總量,提升房地產金融資產質量。

目 錄

一、2018年以來我國房地產市場運行總體狀況

1. 市場調控持續深入,金融政策總體趨緊

2. 房價走勢總體平穩,區域分化特征依然明顯

3. 開發投資增速同比有所回升,銷售保持中低速增長

二、當前我國房地產市場潛在金融風險分析

1. 資金面持續收緊,高杠桿房企面臨較大現金流壓力

2. 供求兩端調控效果存在差異,“五限”政策下市場資源配置機制有所扭曲

3. 三四線城市去庫存政策推進過程中產生一定泡沫化壓力

4. 銷售增長后勁乏力帶來庫存、產業鏈、地方政府財政壓力等延伸風險

三、房地產市場金融風險防控的政策建議

1. 有序推進“穩杠桿”,從總量上防止債務風險無序爆發與蔓延

2. 加大房地產領域的供給側改革力度,加快構建基于“政府、市場雙到位”的房地產市場長效機制,從源頭上防控風險

3. 商業銀行密切關注市場變化,合理控制房地產信貸總量,提升房地產金融資產質量

一、2018年以來我國房地產市場運行總體狀況

1. 市場調控持續深入,金融政策總體趨緊

(1)調控政策密集發布、覆蓋廣泛

2018年兩會重申并細化了黨的十九大報告關于房地產調控的總體思路,“房住不炒”定位更加深入人心。在這一政策總基調下,中央和地方層面圍繞房地產市場出臺了密集的調控政策。從需求側看,限購、限價、限貸、限售、限商的“五限”調控成為常態;從供給側看,各地普遍加大土地供應尤其是租賃房、保障性用房的土地供應力度。從住房制度改革看,加大對租賃市場發展的支持力度,不動產登記信息管理基礎平臺實現全國聯網,房地產稅立法穩步推進,深圳市啟動新一輪住房制度改革,農村宅基地集體所有權、農戶資格權、宅基地及農房使用權“三權分置”改革有序實施,政府作為居住用地唯一供應者的局面有望被打破。

值得注意的是,自2017年二季度以來,近60個城市出臺了戶籍人才相關政策,對當地房地產市場產生了較大影響,部分地區房價反彈明顯,對整體調控效果造成一定負面影響。此后,住建部就房地產市場調控問題約談部分地方政府,抑制了地方政府變相放松調控的沖動;在北京、上海等30個城市先行開展了治理房地產市場亂象專項行動,遏制房地產不合理合規的價格上漲,起到了積極效果。

(2)貨幣信貸與金融監管總體趨緊

首先,貨幣政策保持穩健中性。上半年,M2同比增速總體保持在8.5%左右的中低水平,增速同比明顯降低;1月、3月、5月新增社會融資規模均出現負增長;銀行間同業拆借利率在震蕩中呈現小幅上行趨勢。為緩解市場對于貨幣環境過緊的擔憂,二季度以來,央行多次采取定向降準、增加再貸款再貼現額度等手段,支持債轉股、普惠金融等領域發展。近期,受中美貿易摩擦加劇等內外部因素影響,國務院常務會議部署更好發揮財政金融政策作用,支持擴內需調結構促進實體經濟發展;央行、銀保監會加大窗口指導力度,政策呈邊際放松趨勢,對市場流動性起到一定改善作用。

其次,金融監管持續強化。2017年末以來,國務院金融穩定發展委員會、銀保監會相繼成立,監管機構與監管政策框架不斷完善。 在“去杠桿”、“防風險”的大背景下,金融監管力度不斷加大。隨著影子銀行治理工作的逐漸深入,以及金融功能監管趨勢下不同類型融資渠道套利空間的消除,房地產企業融資渠道全面收緊,尤其是占房企開發資金來源四分之一左右的非標融資渠道受阻。今年以來發布的資管新規等金融監管規定對房地產行業的影響主要體現在三個方面:一是禁止投資于非標債權類、未上市股權類及其收益權的資管產品期限錯配,依靠循環發行一年以內的短期非標產品對接3-5年期房地產融資需求的做法被禁止;二是禁止資管產品多層嵌套,房企通過多層嵌套加杠桿的做法被禁止;三是委托貸款、信托貸款資金來源受限,房企表外融資渠道收縮。7月下旬,一行兩會先后發布資管新規配套政策或征求意見稿,進一步明確了相關監管標準和要求,對當前的信用緊張局面總體上起到一定緩解作用,但對于房地產行業的影響尚有待觀察。

第三,差別化住房信貸政策趨于嚴格。今年以來,央行會同監管部門要求商業銀行嚴格落實差別化的住房信貸政策,對住房貸款執行差別化定價,支持居民特別是新市民購買住房的合理需求,繼續嚴厲打擊消費貸資金流入房地產市場等違規行為。5月份,住建部重申堅持房地產調控目標不動搖、力度不放松,在資金管控方面,要求各地加強個人住房貸款規模管理,落實差別化住房信貸政策,強化對借款人還款能力的審查,嚴格管控消費貸款、經營貸款等資金挪用于購房加杠桿行為。今年以來,居民杠桿率快速攀升趨勢得到有效抑制。

第四,房地產金融宏觀審慎調控框架逐步建立。房地產金融宏觀審慎管理既是完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架,也是限制房地產市場的信貸過度擴張,防范房地產市場系統性金融風險的前瞻性布局。2018年央行工作會議首次提出“加強房地產金融宏觀審慎管理”,表明房地產金融管理將從宏觀審慎與微觀審慎兩方面共同發力。依據2016年6月央行上海總部制定的上海市房地產金融宏觀審慎管理框架推測,房地產宏觀審慎管理旨在建立房地產金融宏觀審慎監測指標體系,運用最低首付比例要求、房貸利率要求、借款人償債能力要求、評估結果與MPA激勵約束工具相掛鉤、窗口指導等政策工具,構建逆周期的房地產金融宏觀審慎調控機制。未來,隨著這一政策框架的正式建立,房地產金融政策體系將更加全面和明晰。

2. 房價走勢總體平穩,區域分化特征依然明顯

(1)房價整體平穩運行,漲幅區間較窄

國家統計局數據顯示,1-6月份,70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比增速在5.4%-5.8%的窄幅區間波動,月環比增速呈現上升趨勢,漲幅基本低于1%;二手住宅價格指數的月同比、環比漲幅均小于新建商品住宅價格指數,變化的總體趨勢與新建商品住宅價格指數類似。

(2)一線城市房價總體平穩,環比漲幅保持低位

今年以來,一線城市房地產市場仍然處于深度調整階段,房價總體呈現小幅回暖趨勢。1-5月份,一線城市新建商品住宅價格當月同比增速連續為負,6月份價格同比持平,上半年各月環比增速先降后升,總體有所回暖,但幅度較小;一線城市二手住宅價格同比增速于4、5月份由正轉負,6月份轉為上漲0.1%。

(3)二線城市房價同比上漲,環比漲幅有擴大趨勢

1-6月份,二線城市新建商品住宅價格當月同比增速延續了自2017年10月份以來的穩定態勢,基本保持在4%左右,月環比增速較小,但上升趨勢明顯;二線城市二手住宅價格當月同比增速下降趨勢相對新建商品住宅更加明顯,3月以來開始穩定在4%,環比漲幅同樣有較快上升趨勢。

(4)三四線城市房價同比上漲,環比漲幅有所擴大

三線城市新建商品住宅價格當月同比增速從2017年年中的階段性高點有所回落,今年1-6月份基本保持在6-7%左右的增長,月環比保持小幅增長;三線城市二手住宅價格當月同比增速較新建商品住宅低1.5-2個百分點,走勢大體相同,環比漲幅較新建商品住宅低約0.2個百分點。

3. 開發投資增速同比有所回升,銷售保持中低速增長

(1)開發投資增速沖高后小幅回落,開工較為積極,竣工面積持續負增長

今年以來,全國房地產開發投資增速高于去年同期,進入二季度開始逐漸回落;住宅開發投資增速更加顯著,5月份開始小幅回落。1-6月,全國房地產開發投資額為55531億元,同比增長9.7%,增速較1-5月回落0.5個百分點。其中,住宅開發投資額為38990億元,同比增長13.6%,增速較1-5月回落0.6個百分點,占房地產開發投資的比重為70.2%,占比較1-5月擴大0.1個百分點。上半年,房地產市場總體呈現開工積極、施工平穩、竣工放緩趨勢,表明市場或有意放慢供給節奏。1-6月,全國房屋新開工面積為95817萬平方米,同比增長11.8%,增幅較1-5月擴大1.0個百分點;全國房屋施工面積達71.0億平方米,同比增長2.5%,增幅較1-5月擴大0.5個百分點;全國房屋竣工面積為37131萬平方米,同比下降10.6%,降幅較1-5月擴大0.5個百分點。

(2)商品房銷售實現較好增長,待售面積降幅逐漸收窄

1-6月,全國商品房銷售面積為77143萬平方米,同比增長3.3%,增幅較1-5月擴大0.4個百分點,其中,住宅銷售面積為66852萬平方米,同比增長3.2%;全國商品房銷售額為66945億元,同比增長13.2%,較1-5月擴大1.4個百分點,其中,住宅銷售額為56604億元,同比增長14.8%;全國商品房待售面積55083萬平方米,同比減少14.7%,降幅較1-5月縮小0.5個百分點。

(3)土地供應與成交面積較快增長,成交土地溢價率同比降低

上半年,各地土地加速供應,成交良好,掛牌均價上升,但成交土地樓面均價僅為小幅增長,土地溢價率降低,顯示土地市場總體較為理性。100個大中城市累計供應土地32905萬平方米,同比增長22.08%,其中供應住宅類約占四成,略高于去年同期水平;成交土地29900萬平方米,同比增長22.22%;供應土地掛牌均價2263元/平方米,同比增長11.13%;成交土地樓面均價2605元/平方米,同比增長0.36%;成交土地月度平均溢價率僅為17.67%,同比下降17.19個百分點,其中一、二、三線城市成交土地平均溢價率分別為7.34%、16.73%和21.58%,同比分別降低11.83、18.18和25.18個百分點。

二、當前我國房地產市場潛在金融風險分析

1. 資金面持續收緊,高杠桿房企面臨較大現金流壓力

從需求層面看,三大因素造成房企融資需求不斷擴張。首先,嚴厲的調控政策下,房企銷售回款壓力較大,外源融資重要性愈加凸顯;其次,房企面臨集中還款壓力,亟需外部資金輸入以度過流動性困難;第三,當前形勢下,房地產市場“馬太效應”愈發凸顯,房企規模競爭加劇,非第一梯隊房企具有較強的規模擴張沖動,需要大量資金支撐。從供給層面看,在“去杠桿”、嚴監管政策導向下,嚴控銀行信貸、信托、理財等資金違規進入房地產市場,市場資金供給收縮,房企融資渠道受限。綜合供求兩方面因素,房企融資難、融資貴問題凸顯,尤其是高杠桿的中小房企面臨較大生存壓力。高資產負債率疊加融資難融資貴,容易導致房企資金鏈斷裂風險,需要密切關注。

(1)房地產開發企業到位資金增速下滑,國內貸款與利用外資降幅明顯

1-6月份,房地產開發企業到位資金79287億元,同比增長4.6%,增速比去年同期回落6.6個百分點,比1-5月份回落0.5個百分點。其中,國內貸款12292億元,同比下降7.9%;利用外資28億元,同比下降73.1%;自籌資金25541億元,同比增長9.7%;定金及預收款26123億元,同比增長12.5%;個人按揭貸款11524億元,同比下降4.0%。從結構上看,相對于2017年同期,2018年上半年房地產開發企業到位資金中,自籌資金、定金及預收款占比上升,二者合計占比65.16%,國內貸款、利用外資、個人按揭貸款、其他資金來源占比分別降低2.12、0.1、1.3和0.26個百分點。

在銀行貸款、信托貸款、委托貸款等渠道受限形勢下,債券、ABS等融資規模有較快增長,但絕對規模仍然較小。根據Wind、中國指數研究院等統計數據,上半年,房企中期票據發行規模796.3億元,同比增長7%;房地產ABS產品發行900.2億元,同比增長82.8%;內地房企發行海外債券77支,融資總額319.1億美元,較去年同期上升60%。股權質押方面,截至2018年6月12日,房地產行業130家上市公司中,50家公司質押率超過50%,45家公司質押率超過60%,其中絕大多數為民營房地產企業。

(2)行業資產負債率持續攀升,短期償債能力處于較低水平

房地產行業的傳統經營模式對負債有嚴重依賴,屬于典型的高杠桿行業。截至2018年一季度末,上市房地產企業資產負債率達到79.06%,較2017年末上升0.34個百分點,較2017年一季度末上升1.59個百分點,杠桿率已經處于歷史高位。一季報顯示,房地產開發企業中,近20家公司資產負債率超過85%,有近一半的企業資產負債率超過70%。截至2018年一季度末,房地產板塊剔除預收款的資產負債率為74.3%,較2017年末提升1.8個百分點,較2017年一季度提升3.6個百分點。從企業性質看,據國資委數據,房地產業全國和地方國有企業資產負債率相對較低,且呈總體下降趨勢,據此推斷,民營房地產企業的高資產負債率問題可能更加嚴重。

(3)有限的金融資源更加向大型房企傾斜,中小房企融資難度加大、成本高企

在合規經營與防風險壓力之下,金融機構更加傾向于將有限的金融資源投向龍頭房企,如將業務準入標準限定為行業100強。同時,龍頭房企在探索ABS、REITs等創新型融資方式上也具備資源和資質優勢。因此,融資難融資貴問題在中小房企中表現的更為突出,形勢更加嚴峻。據公開披露數據,當前房企標準化債權融資成本多在5%-8%之間,不同規模與資質房企的融資成本存在較大差異。

2. 供求兩端調控效果存在差異,“五限”政策下市場資源配置機制有所扭曲

(1)供給側改革與調控的政策時滯相對較長,市場需求得不到有效滿足

2018年以來,房地產調控政策密集出臺,延續了2017年的從緊態勢。需求方面,今年以來,除了限購、限售、限價、限貸等傳統需求調控手段之外,部分熱點城市還通過“補丁式”調控方式,強化、完善原有調控措施。供給層面,住建部發文要求“抓緊調整住房和用地供應結構”,具體包括“提高中低價位、中小套型商品住房的供應比例”、“提高住房用地比例,熱點城市大幅增加租賃用地、共有產權住房用地供應,在新增住房供應中的比例達到50%”等。北京、深圳、上海等城市陸續發布未來5年土地供應計劃,加大住宅土地供應規模、擴大政策性支持住房和租賃住房的比重。天津、長沙、西安等多個城市也將進一步增加土地供應、加大對共有產權住房和租賃住房的支持力度。金融領域對住房租賃的支持也明顯加大。深圳市出臺了較為系統、積極的住房制度改革措施,構建多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房供應與保障體系。

但總體而言,中央及地方涉及房地產領域的政策措施更加集中于需求端,且供給側的政策效果往往在中長期逐漸顯現,短期內市場供求不匹配問題仍較嚴重。

(2)價格信號一定程度上失真,誘發了套利行為

在供給不足的情況下,地方政府出于平抑房地產市場波動考慮采取限價調控政策,即政府限制新房備案價,不允許開發商完全自主定價。但二手房價格由市場交易形成的,隨行情有所上漲,導致了新房與二手房價格的倒掛,產生了較大套利空間,引發當前部分城市的“搶房”大戰。價格倒掛產生的套利空間進一步刺激了居民甚至企業的購房熱情,眾多城市出臺“搖號”新政以應對供求失衡局面,并限制企業購房。但通過限售限價等措施壓制需求并非長久的治本之策,套利空間的長期存在不利于房地產市場的持續健康發展。

3. 三四線城市去庫存政策推進過程中產生一定泡沫化壓力

(1)三四線城市本輪去庫存過程中,棚改貨幣化安置對房價上漲起到了助推作用

2015年,國務院頒布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》,棚改貨幣化安置政策在全國范圍內啟動實施。隨后在地方政府、央行PSL貸款等方面的共同作用下,三四線城市的棚改貨幣化安置因素在加快當地房地產銷售、降低房地產庫存、提振市場信心等方面起到重要作用,對房地產開發投資也形成了強力支撐。統計顯示,2013、2014年棚改貨幣化安置率分別為7.9%和9%,到2015、2016年和2017年,貨幣化安置比例分別為30%、49%、60%,呈逐步遞增趨勢。棚改貨幣化安置帶來大量的購房需求,而隨著去庫存政策的不斷推進,部分城市庫存不足,供需關系發生變化,成為2017年以來三四線城市房價上漲的重要影響因素。

(2)棚改貨幣化政策逐步收緊是大勢所趨,可能引發三四線城市房地產市場波動

棚改貨幣化政策在執行過程中有所異化,一定程度上提前透支了三四線城市住房需求,助推了部分三四線城市的泡沫化問題,進而對當地的營商環境、用工成本等造成負面影響,損害了城市的中長期競爭力,引起各方關注。6月25日,“國家開發銀行將棚戶區改造貸款審批權收回總行,全國一刀切暫停棚改”的傳聞令市場產生震動,房地產類股票價格出現較大跌幅。盡管事后住建部、人民日報等方面發聲,表示棚改貨幣化安置不踩“急剎車”,要因地制宜推進棚改貨幣化安置。但無疑貨幣化安置逐漸收緊已是大勢所趨,在缺乏經濟基本面支撐的情況下,三四線城市本輪房價上漲的動力將顯著削弱,城市間的梯度分化將加劇,對于經濟整體表現不佳、缺乏產業支撐、人口凈流出的地區,需要密切關注房價波動風險。

4. 銷售增長后勁乏力帶來庫存、產業鏈、地方政府財政壓力等延伸風險

受益于2015-2016年房價快速上漲,以及較低的土地購置成本,加之開發商加快銷售回款節奏、加大推盤力度,今年以來,上市房企銷售延續了2017年的良好形勢。2018年一季報顯示,房地產行業整體銷售毛利潤率和凈利潤率持續改善,分別為30.97%和12.65%,較2017年高1.37和0.25個百分點。上半年,東部地區銷售面積同比降幅收窄,中西部銷售繼續保持較高增速,帶動1-6月全國整體銷售面積和銷售額同比繼續提升。

但在住房制度改革與長效機制持續推進、防風險政策基調保持不變、境內外融資不斷收緊、房企資金承壓、棚改貨幣化政策調整、重點城市人才引進邊際效應減弱等不利因素影響下,市場將逐漸回歸理性,銷售增速將有所回落。此外,中美貿易摩擦持續發酵、規模有進一步擴大趨勢,對于房地產消費、投資意愿均可能造成沖擊,進而引發市場波動。

銷售增速下滑可能帶來三方面風險:首先是庫存反彈風險。當前業界普遍認為,房地產去庫存已經接近尾聲,但銷售乏力將拉長庫存去化周期,疊加房企前期積極的拿地、開工傾向,新增供給難以有效消化,可能造成庫存反彈,尤其是對于某些仍有庫存壓力的三四線城市和庫存回補較快的部分一二線城市而言,銷售顯著失速將擾亂當前的市場節奏。

其次是產業鏈關聯風險。房地產行業產業鏈條長,房地產鏈上帶動的相關投資占整個固定資產投資的50%左右,對鋼鐵、建材、化工、機械等重化工業有明顯的帶動作用,房地產行業銷售失速以及由此帶來的對行業投資的影響將對產業鏈關聯產業造成較大沖擊,并顯著波及金融體系,引發壞賬風險。


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